LA CAIDA DE LAS CRIPTOMONEDAS

Las criptomonedas han perdido gran parte de su valor en los últimos meses. Según la web CoinMarketCap, la capitalización de mercado de Bitcoin ha pasado de 1,25 Trillones de dólares a 343 Billones (siempre en la acepción inglesa) en el último año, y Ethereum ha caído de 500 B$ a 151 B$. Estas son las dos principales cripto, que en el momento actual son las únicas que quedan por encima de los 100.000 millones de capitalización de mercado. Sus pérdidas en un año se sitúan en más del 72% y 73% respectivamente, mientras que otras cripto con menos volumen han descendido más de 80%, según se ve en el recuadro rojo de esta imagen de Trading Economics.

El índice S&P 500 de la bolsa de Nueva York ha caído un 18% en el último año, y el NASDAQ de las empresas tecnológicas ha bajado un 31%. Las pérdidas de las criptomonedas son mucho más abultadas. Sin embargo, algunos expertos ven una correlación entre la evolución de las criptomonedas y dichos índices. Si esto es cierto, la caída acusada en los últimos días de las cripto puede anunciar nuevos descensos en las bolsas.

La anterior comparativa de los índices S&P 500 y Bitcoin (elaboración propia a partir de Trading Economics) refleja que Bitcoin ha descendido más que el índice bursátil y deja en el aire la duda recién comentada de si seguirá cayendo en la estela de la principal criptomoneda. La misma comparativa también muestra la gran burbuja de ambas curvas tras la expansión monetaria hecha por la Reserva Federal a partir de 2020 como respuesta a la pandemia.

La prensa sigue muy de cerca la subida de los tipos de interés de los Bancos Centrales. Tan importante como esa subida es la retirada paulatina de los estímulos monetarios. Tras la expansión (QE) desde 2020, ahora esos bancos han comenzado un proceso de restricción monetaria (QT) a diferentes velocidades. La Reserva Federal está retirando liquidez más rápidamente, mientras el Banco Central Europeo lo hace con mucha timidez (por el temor a dificultades de financiación de algunos países muy endeudados, sobre todo Italia), como muestran estos tweets de Charlie Bilello y Holger Zschaepitz.

La retirada de liquidez puede asociarse al pinchazo de las burbujas, tanto de las criptomonedas, como de las bolsas, como del inmobiliario. Las criptomonedas han sido las primeras en sufrir ese pinchazo con los acontecimientos del 8 de noviembre, que pueden equipararse a un “Bank run”, es decir una retirada masiva de fondos, ya que los detentores de criptomonedas desearon deshacerse de ellas rápidamente, como se explica en este artículo de CNBC, provocando lo que esta noticia de la BBC Business llama “near-collapse” del mercado.

Es evidente que las criptomonedas representan un mundo con más riesgos que las empresas y los bancos. Esto ha sido señalado repetidamente por las autoridades monetarias, como muestra este informe de la ESMA (European Securities and Markets Authority) de octubre, titulado “Crypto-assets and their risks for financial stability”.

La ESMA indicaba en primer lugar que las criptomonedas son extremadamente volátiles, como acabamos de comprobar los últimos días. La ESMA también apuntaba que las cripto conllevan riesgos financieros tradicionales, como la especulación exagerada, el marketing agresivo de sus productos, o la permisividad del endeudamiento para realizar operaciones. Pero la ESMA introducía igualmente la existencia de otros riesgos nuevos, específicos de las criptomonedas, cuyo alcance no puede saberse, así como tampoco se sabe qué vínculos pueden tener estos riesgos con las finanzas más convencionales.

 

LA IMPORTANCIA DE LA INTELIGENCIA OSINT

La importancia de la inteligencia OSINT está bien ilustrada en la novela El informe pelícano, de John Grisham. Una estudiante de Derecho, encerrada en una biblioteca, investiga las razones del misterioso asesinato de dos jueces del TS de Estados Unidos. Darby Shaw (en la película Julia Roberts) llega a la conclusión de que pueden estar motivadas por un empresario del petróleo de Luisiana para evitar que una explotación que planea sea declarada ilícita por el tribunal. Darby consigue dar con la causa solo mirando antecedentes y datos públicos, y lo hace antes que el FBI o que otras agencias de seguridad.

Ese triunfo imaginario de la inteligencia de fuentes abiertas (Open Sources Intelligence, OSINT) ocurre también en la realidad. Analistas con pocos recursos pueden perfectamente hacer una evaluación acertada de los acontecimientos y de los desafíos futuros mejor que muchos think tanks, comisiones, gobiernos o empresas, siempre que sean capaces de estudiar el asunto correctamente y con mirada desinteresada. El buen analista es capaz de diseccionar la complejidad y prever las tendencias futuras.

Pero atención. Los buenos analistas no están de moda por tres razones fundamentalmente. Primera, el sesgo de intereses. Los expertos que trabajan para instituciones o empresas (por ejemplo, un gobierno o un banco) tienden a defender los intereses de sus patrones. Estos confían en ellos porque ratifican su visión y piensan que están mejor servidos. Igualmente existen los intereses personales de los analistas, que quieren mantener sus sueldos y su posición, sin decir cosas que puedan molestar.

La segunda razón es el sesgo de comodidad, que actúa con cuestiones como el cambio climático o la recesión. Da mucha pereza pensar que vamos hacia un mundo peor, por lo que la gente prefiere no escuchar los vaticinios o endulzarlos.

El tercer sesgo es político, que ahora es muy marcado por la polarización. Todo lo que hace mi partido (o su líder) está muy bien, y todo lo que dicen los demás está muy mal. Si esto es así, ¿para qué queremos análisis? Hoy los políticos no quieren estudios imparciales de los problemas, o creen que eso no existe. Pero es lógico que los asesores políticos tengan sesgo y no tengan escrúpulos, mientras que los asesores de inteligencia no pueden ser políticos porque entonces no son inteligentes. Los buenos líderes deben ser capaces de hacer la distinción, y saber escuchar a quienes no les dan siempre la razón.

En mi larga vida como analista de política exterior y relaciones internacionales he tenido aciertos y desaciertos al predecir el futuro. Entre los primeros se cuenta la previsión en diciembre de 2002 de que una intervención militar en Iraq sería un desastre. Aquellos días se produjo un pequeño revuelo en el Instituto de Estudios de Seguridad de la UE en París donde trabajaba porque el Director del CNI Jorge Dezcallar envió un fax felicitándonos por ese trabajo.

El estudio Iraq: a European point of view señalaba que era muy improbable que hubiese armas de destrucción masiva en Iraq y que la intervención crearía desorden y caos, en lugar de la democratización que muchos decían. Aquella publicación se hizo en dúo con el trabajo de Phil Gordon Iraq: the transatlantic debate, que argumentaba más o menos lo contrario. Los años siguientes demostraron que no había tales armas, como concluyeron los informes oficiales de Estados Unidos, y que el país entró en una fuerte desestabilización. Hoy Phil Gordon es asesor de seguridad de la Vicepresidenta Kamala Harris y yo tengo la fortuna de no trabajar para ningún cargo político.

Otra predicción acertada ocurrió en la Navidad de 2007, cuando vaticiné que Barack Obama ganaría las elecciones presidenciales de noviembre de 2008, un juicio por el que mi buen amigo Carlos Álvarez Pereira me tildó de gran futurólogo. Expresé mi vaticinio en la cena del 20 aniversario de la Asociación Fulbright, cuando era Director de Análisis y Previsión en el Ministerio de Asuntos Exteriores. Algunos ilustres participantes comentaron en sus mesas que el Ministerio tenía un mal previsor.

La inteligencia de fuentes abiertas puede conducir también a buenos consejos. Esto ocurrió en 2008 cuando llamé la atención de que España no pertenecía al G-20, que entonces era una reunión de instituciones financieras. Esto fue apreciado por el Ministro Moratinos y permitió al Gobierno ponerse en marcha para asegurar la presencia de España cuando se produjo la transformación de ese grupo en una institución política global. En aquella época, también fui crítico con ciertas líneas de acción: por ejemplo, no compartía el entusiasmo de algunos altos cargos por la Alianza de Civilizaciones.

He tenido el honor de colaborar con el Ministerio de Asuntos Exteriores con Gobiernos del PSOE y del PP. Sigo la política exterior española y las relaciones internacionales desde hace muchos años. Desde mi modesto punto de vista, el equipo actual de Exteriores es el menos capaz que he conocido. Los errores en las decisiones concretas son solo manifestaciones de un mal mayor. El actual Ministerio no tiene una visión coherente de los complejos problemas del mundo actual ni de los cursos de acción posibles. Se dedica a improvisar sin criterio, utilizando una retórica triunfalista. El análisis de las cuestiones internacionales y de las posibles posiciones que puede adoptar España ha sido sustituido por el seguidismo a otras potencias, por una serie de actos públicos donde importan más las formas que el contenido, y por recetas ideológicas sin sustancia.

PANDEMIA Y CAMBIO CLIMÁTICO

La pandemia no fue aprovechada para desarrollar un modo de vida más respetuoso con el medio ambiente. La pandemia demostró dos cosas: 1) cuidar la salud humana es una prioridad absoluta, y 2) pueden tomarse medidas obligatorias para proteger la salud. Estas lecciones se aplican perfectamente a la lucha contra el cambio climático, que está poniendo en peligro nuestra salud y la del planeta, en unos niveles mucho más alarmantes que la COVID-19. Sin embargo, los países que se apresuraron a tomar medidas frente a la pandemia siguen sin hacer lo necesario para frenar el cambio climático.

En Europa y Estados Unidos se está reduciendo el uso de energías fósiles, y la guerra de Ucrania ha provocado una crisis del gas en Europa. Pero en el plano global el consumo de fósiles sigue aumentando. Las conferencias y los acuerdos internacionales, incluido el Acuerdo de París, no producen una verdadera reducción. ¿Qué es lo que causa una caída del consumo de energías fósiles? Las crisis. El gráfico de Our World in Data más arriba muestra que los únicos descensos históricos del consumo mundial de fósiles se han dado en la década de 1980, en la Gran Recesión, y en la pandemia. 

Pero la pandemia no fue acompañada de una reflexión política sobre nuestro modo de vida. Al contrario, tras la pandemia, las autoridades aceleraron la vuelta a los excesos anteriores fomentando una expansión monetaria sin precedentes. Esta política irresponsable ha dado lugar a deudas enormes, inflación, burbujas e inestabilidad financiera, y un consumo desbocado de energía. En 2020 bajó el consumo mundial, pero en 2021 se alcanzó un nuevo récord, superando a 2019.

El problema tiene dimensiones colosales. Según el anuario BP Statistical Review of World Energy de 2022, el consumo mundial de petróleo fue de 95 millones de barriles al día en 2021, y el de carbón alcanzó los 8.000 millones de toneladas ese año. Esto significa que por cada habitante del planeta se están quemando de media dos litros de petróleo al día y una tonelada de carbón al año. Estamos calcinando a un ritmo demencial los recursos fósiles que el planeta acumuló durante cientos de millones de años. La atmósfera no puede absorber una polución tan ingente, que produce desajustes graves sobre el clima y la vida, humana y natural.

Esta es la verdadera guerra de nuestro tiempo y, para lucharla, no necesitamos divisiones, sino colaborar y entendernos. Tal desafío histórico requiere plantear cambios profundos en nuestra economía y en nuestro modo de vida, e implicar a todos los actores clave, también a Rusia y a China. Los esfuerzos europeos para reducir el uso de fósiles y fomentar las energías renovables deben continuar, pero es imprescindible realizar una política mucho más activa para alcanzar un compromiso global. Por ejemplo, China produce más electricidad a partir de carbón que toda la generada en Estados Unidos de las más diversas fuentes y el doble de la producida en la Unión Europea. China también ha adoptado medidas drásticas para luchar contra la COVID-19 y en cambio no se muestra capaz de desarrollar un modo de vida menos consumista. 

 

Es evidente que debemos afrontar el problema del cambio climático con acuerdos globales. Los países avanzados usamos más energía, y somos los primeros que debemos reducir el uso per cápita. Como se ve en el siguiente gráfico, algunos países despilfarran energía y recursos. Pero los países más poblados están emitiendo más en términos globales, por lo que deben encontrar soluciones eficaces que no sean la consabida huida adelante del crecimiento sin fin.  

El problema de los países emergentes no es solo de ellos, sino también nuestro. Entre todos deberíamos discutir nuevas formas de enfocar la economía y los modos de vida con visión de futuro. Cada vez se habla más de decrecimiento ordenado, como propone el profesor de la UAB Giorgios Kallis, por ejemplo en este artículo, o de nuevas políticas como las propuestas por el grupo de economistas asustados frente al cambio climático Les Économistes Atterrés, ideas que deberían ocupar de manera urgente el debate público. Por supuesto, en el decrecimiento ordenado, quienes más tenemos y más gastamos deberemos ceder más.

A comienzos de noviembre tendrá lugar la COP 27 en Cairo. Habrá otra vez muchas declaraciones grandilocuentes y muchos mensajes optimistas sobre energía verde. Habrá también un gran despliegue de visiones unilaterales sobre la guerra de Ucrania, que solo conducen a la escalada demencial que estamos viviendo. Al mismo tiempo, la ONU, las organizaciones internacionales y los ecologistas seguirán criticando la falta de acción miope de nuestras sociedades. Y la COP27 pasará como otro triste hito sin haber conseguido avances, mientras el clima y la naturaleza se siguen deteriorando.

La recesión que viene y los efectos de la guerra seguramente producirán un descenso abrupto y desordenado del consumo de energía fósil, cuando sería sin duda preferible que ese descenso hubiese sido fruto de una decisión ordenada y de la toma de medidas hacia un modo de vida más racional. Es lamentable comprobar que las negociaciones internacionales y la razón no producen avances en la lucha contra el cambio climático, y que solamente las crisis y los choques tienen el efecto colateral de moderar el consumo excesivo de energía.

LOS COSTES DE LA GUERRA

 

Siempre es difícil calcular los costes económicos de una guerra, y más si continúan las hostilidades. En este briefing hacemos un recuento según fuentes abiertas OSINT de los costes para Rusia, y para los países que apoyan a Ucrania.

Para Rusia, la guerra va a tener una repercusión enorme. En sus previsiones de julio, el FMI estimaba que el PIB ruso caerá un 6% en 2022 y un 3,5% en 2023. Pero las sanciones occidentales, que muchos analistas consideraron decisivas cuando se ampliaron a la energía, no están teniendo el efecto deseado. La balanza comercial rusa mejora. En el gráfico del think tank Bruegel se observa que las exportaciones de recursos fósiles hacia Estados Unidos y Reino Unido se han detenido, mientras han crecido hacia China, India y Turquía. Otros actores importantes, como la UE, Corea del Sur y Japón, siguen comprando de una u otra forma los recursos energéticos de Rusia, sobre todo petróleo.

Sobre los costes económicos para los que apoyan a Ucrania, el instituto IFW de Kiel mantiene el Ukraine Support Tracker que recopila los fondos prometidos y efectivamente entregados en los campos militar, financiero y humanitario.

 

El apoyo militar proviene fundamentalmente de Estados Unidos (25.000 millones €), y Reino Unido (4.000). En un segundo escalón aparecen la Unión Europea (2.500), Polonia (1.800), Alemania (1.200) y Canadá (900), cifras hasta agosto. Las cantidades prometidas se dividen después en armas y ayuda militar directa, y en créditos para compras, con lo que el negocio está servido.

 

La lección de estos datos es que el esfuerzo militar de apoyo a Ucrania es un asunto principalmente de Estados Unidos y Reino Unido. Otras potencias importantes, como Francia, Italia, Japón, España o Turquía no muestran el mismo interés.

Para poner en su justa dimensión la ayuda militar, hay que destacar que el presupuesto de defensa de Ucrania era de 4.300 millones $ en 2021. La asistencia de Estados Unidos en armas y equipos (8.600 millones € entre enero y agosto, según se indica en el último gráfico) duplica ese presupuesto. Por lo tanto, la ayuda militar de Estados Unidos es fundamental. A lo que habría que sumar la teleobservación y la inteligencia, como se desprende del blog de Lawrence Freedman.

El gasto en defensa de Rusia se calculaba en 45.000 millones $ en 2021, y 48.000 en 2022. Esto la sitúa como octava potencia militar en presupuesto de defensa, según la siguiente lista, lejos de los tiempos de la Guerra Fría.

 

El poder de Rusia no se fundamenta en su gasto militar sino en otros dos factores muy importantes. Por un lado, su posesión de un enorme arsenal nuclear, herencia de la Guerra Fría. El uso de armas nucleares a raíz de la guerra de Ucrania sería responsabilidad de quien lo efectuara, pero supondría también un fracaso colectivo. El conflicto de Ucrania significa una involución lamentable en la etapa histórica reciente, y el fantasma de las armas nucleares significaría un retroceso inadmisible.  

Por otro lado, Rusia detenta el arma de los recursos fósiles. Una mala gestión de la respuesta a la invasión de Ucrania por parte de Occidente llevó a la imposición de amplias sanciones, sin tener en cuenta las consecuencias ni el riesgo de escalada. La interrupción de suministro de gas a Europa supone unos costes muy elevados para ciertos países. En otro informe del centro Bruegel, se estima que las ayudas que los Estados europeos están concediendo para proteger a sus sociedades del impacto del coste energético suma unos 500.000 millones €, cantidad disgregada por países en este gráfico.

Los países que basaban más su mix energético en los recursos de Rusia serán los más afectados. Si los datos de las fuentes citadas (IFW y Buegel) son correctos, Reino Unido estaría gastando en ayuda militar, humanitaria y financiera a Ucrania unos 6.000 millones mientras costear la crisis energética le supondría 180.000 millones. Alemania emplearía 3.000 millones en el primer concepto y 100.000 en el segundo. Los costes económicos de la guerra son en realidad su impacto sobre nuestras economías.

Reino Unido y Alemania se encaminan hacia la recesión. Cuatro institutos económicos de Alemania prevén una caída del PIB en 2023 de 0,4% con un aumento de la inflación. En el peor escenario, el PIB se desplomaría al 7,9%. Las explosiones en el gasoducto Nordstream perjudican gravemente a Alemania y tendrán un impacto a largo plazo en su economía. Además, los costes de atender a los millones de refugiados de Ucrania son muy significativos y se cargan sobre los principales países receptores: Alemania, Polonia y Chequia. 

Cuando la Carta de Naciones Unidas previó un sistema de sanciones en el Capítulo VII, también estableció en su artículo 50 una consideración especial para los países que por su cercanía iban a sufrir más las consecuencias de dichas medidas. En el momento actual surge la impresión contraria. La respuesta occidental al conflicto está liderada por Estados Unidos y no tiene en cuenta las consecuencias negativas que puede producir sobre la Unión Europea.

SEÑALES DE RIESGO EN LAS FINANZAS

 

Las turbulencias recientes en las finanzas internacionales requieren una explicación clara. 

1) Los bonos de los Estados están sometidos a fuertes presiones. Durante años, los bonos no daban rendimientos. Los bancos centrales bajaron a cero los tipos de interés y compraron bonos en gran cantidad. Los fondos de inversión y los grandes inversores se cargaron también de esos bonos nada rentables. Ahora, cuando los tipos suben, hay nuevos bonos en el mercado que dan rendimientos considerables. Nadie quiere los bonos antiguos sin interés y todos se precipiten hacia los nuevos. La diferencia de intereses está muy bien explicada en el siguiente gráfico de Charlie Bilello que compara los intereses de los bonos a 10 años en 2020 y en 2022.

 

Los bonos se llaman Treasuries en EEUU, Bund en Alemania, gilts en Reino Unido, BTP en Italia o JGB en Japón, pero todos son básicamente lo mismo y el nombre genérico es bonos. Veamos el caso de un bono a 10 años. Un banco o un fondo presta a un Gobierno una cantidad con un rendimiento (yield) del 1% por ejemplo. Cada año el prestamista recibe un 1% y, al cabo de 10 años, el Gobierno devuelve la cantidad inicial. En los últimos años se prestó dinero a los Gobiernos al 0% o incluso con interés negativo (es decir, se pagaba por dejar situado el dinero a 10 años). Lógicamente, cuando hay bonos nuevos en el mercado que ofrecen el 3% o el 4%, nadie quiere los antiguos. Por tanto, todos quieren deshacerse de aquellos bonos sin interés en el mercado secundario. Una cantidad inmensa de bonos que no rinden nada se ofrecen en este mercado y entonces su precio cae. Un bono de valor nominal 100 quiere venderse por ejemplo por 90, pero nadie lo quiere recomprar, por lo que esos bonos caen a un valor inferior a su nominal. En la medida que el rendimiento sube, el precio de los bonos antiguos se desploma.

2) Esto tiene consecuencias graves. Los bonos se han considerado una inversión segura a medio plazo (2 años) o largo plazo (10 años) porque los países no quiebran, van pagando los rendimientos y al final devuelven el dinero prestado. Así, muchos Gobiernos compran bonos de otros países, y los grandes inversores (bancos, fondos de pensiones) acumulan bonos como apuesta segura. En las grandes carteras privadas siempre se ha hablado de la regla 60/40, es decir, tener 60% en acciones o renta variable y 40% en bonos o renta fija.

Cuando las acciones han dado buenos dividendos o suben de precio, los bonos no importan. Cuando las acciones no dan dividendos o bajan, los bonos sirven de red de salvamento, porque por lo menos aportan para enjugar las pérdidas de la renta variable. A diferencia de lo que ha ocurrido históricamente, la caída de los mercados financieros en 2022 ha producido un fenómeno único: las acciones han bajado mucho y al mismo tiempo se ha desplomado el valor de los bonos antiguos en el mercado secundario. Así se aprecia en el siguiente gráfico que compara los retornos de la renta variable y la renta fija (en este caso bonos a 20 años) en las últimas crisis financieras.

 

3) La caída de los bonos antiguos plantea problemas graves para las entidades que están cargadas de ellos. Esto es lo que ha ocurrido en Reino Unido la semana pasada cuando algún fondo de pensiones estuvo a punto de quebrar. El fondo de pensiones privado cobra a los trabajadores, futuros pensionistas, una cantidad, e invierte esos dineros para pagar a los pensionistas que ya disfrutan de sus ahorros a través del fondo. Cuando la inversión del fondo está colocada en bonos que no rinden nada y que no se pueden vender en el mercado secundario porque han perdido su valor, el fondo de pensiones puede tener problemas para pagar a los ahorradores. El Gobierno de Liz Truss y el Banco de Inglaterra tuvieron que intervenir de urgencia para seguir comprando bonos antiguos y asegurar la viabilidad de los fondos de pensiones al menos por un tiempo. El bono británico a 10 años está al 4% (es decir promete un rendimiento anual del 4%), pero durante el mes de octubre el Banco de Inglaterra ha prometido comprar bonos antiguos al 0% a su valor nominal, aunque nadie sabe cuánto puede durar esta ficción.

4) Otro shock de los últimos días es la caída en bolsa de Credit Suisse, segundo banco de Suiza tras UBS. En julio de 2021 su cotización en la Bolsa de Zúrich era de 14 CHF mientras que ahora está a menos de 4 CHF (su cotización en NYSE es similar). En este gráfico puede verse la bajada y también las líneas verticales grises (marcadas con una flecha verde) que indican el gran volumen de acciones que se están vendiendo.

 

El año pasado Credit Suisse se vio afectado por la quiebra de dos instituciones que realizaban operaciones de riesgo (Archegos Capital y Greensill Capital), lo que produjo pérdidas para el banco suizo. Cuando recientemente Credit Suisse ha anunciado que necesitaba capital, los inversores han corrido a vender sus acciones. Credit Suisse no está sufriendo por la caída de los bonos, pero es igualmente víctima de los excesos de las finanzas que se vivieron en el entorno post-pandémico.

Las finanzas globales se están reajustando tras años extraordinarios de expansión monetaria. El sistema está inundado y el exceso de liquidez ha dado lugar a entidades inviables. Volver a un funcionamiento normal puede provocar crisis financieras.

5) Por último, otro campo donde se están observando pequeños schoks son los mercados de divisas. La subida muy acusada de tipos de interés por parte de la Fed de Estados Unidos hace que el dólar se aprecie con respecto a otras monedas. Desde octubre pasado el euro se ha depreciado un 18%, la libra un 22%, y el yen un 24%. Lógicamente, todo el mundo quiere dólares.

Esto tiene un efecto demoledor sobre las finanzas internacionales: el precio de los recursos fósiles que deben pagarse en dólares sube de forma extraordinaria, aumentando la inflación en los países importadores, y los inversores de todo el mundo se apresuran a comprar bonos de Estados Unidos, que además de prometer rendimientos del 3%, incluso los de plazo medio a dos años, suben de valor solo por estar emitidos en dólares.

Esto provoca grandes dificultades en algunos países. Enrique Feás explica aquí muy bien el problema para el Reino Unido, que con una deuda pública muy alta y afrontando una recesión, anunció que iba a bajar impuestos, lo que no hace creíbles sus cuentas públicas. Pero la fortaleza del dólar también genera riesgos para otros países avanzados como Japón, y para muchos emergentes. La subida de tipos de interés en Estados Unidos obligará a otros a aumentar los suyos. “The Fed is breaking things”, es el título de este artículo reciente.

Los riesgos financieros son muy altos en el momento actual, y nadie sabe en qué punto del sistema global se producirán nuevas fisuras, ni tampoco las consecuencias.

BAJADA DE IMPUESTOS Y PENSIONES

 

¿Qué servicios y ayudas públicas queremos? Todos. ¿Quién quiere pagar impuestos? Nadie. Este mundo de Jauja no existe porque todo cuesta cada vez más: la energía, la sanidad, las pensiones… Nos hemos acostumbrado al Estado del bienestar y hay que pagarlo.

En el debate político muchos insisten en bajar impuestos, en la derecha y ahora también en la izquierda. Dicen que esto facilita la vida al ciudadano y reactiva la economía, por lo que, al final, se recauda más. Estas ideas pueden ser verdad en condiciones normales. Pero estamos en un momento extraordinario, por dos razones.

En primer lugar, porque se acerca una recesión, cuando la actividad económica se contrae y la recaudación cae, en países con más o menos carga impositiva. Si se bajan los impuestos no hay dinero para mantener el gasto público.

En segundo lugar, porque arrastramos una deuda enorme. Hasta ahora, esto no importaba mucho porque el Banco Central Europeo prestaba dinero a bajo interés. Pero esta ganga toca a su fin. El Gobierno ya no podrá endeudarse alegremente y tendrá que pagar intereses cada vez más altos para financiarse.

Este gráfico del Banco de España (perteneciente al procedimiento de déficit excesivo) muestra el gran crecimiento de la deuda en los años 2010 y después en 2020, debido a las expansiones monetarias o QE que realizó el BCE. En el gráfico también se aprecia en verde oscuro que la hucha de las pensiones de la Seguridad Social contribuyó a enjugar la deuda con entre 2009 y 2017 (marcado con la letra A en rojo), pero ahora la Seguridad Social ha entrado en déficit (letra B en rojo), lo que aumenta la deuda del Estado. En 2022 la carga de la deuda suponía el 118% del PIB.

Con una deuda tan alta y con el BCE en retirada es difícil endeudarse más. Bajar impuestos significaría un descenso de los ingresos del Estado a corto plazo. Con estas dificultades en el lado de los ingresos, ¿sería posible reducir el gasto público para cuadrar las cuentas? Ni pensarlo. Porque esto daría lugar a un gran descontento social.

Cualquier responsable político debería tener este gráfico de cabecera. La imagen de EP data muestra claramente que las pensiones no paran de crecer y se comen el gasto público. En 2009 las pensiones consumieron el 33,3% de los presupuestos (106.000 millones), mientras que en 2022 han llegado al 37,3% (171.000 millones). Esta partida, junto con otras prestaciones sociales, la dependencia y la sanidad van a seguir aumentando en los próximos años porque nuestra sociedad envejece.

Según las proyecciones del INE, en 2020 el 19,6% de la población española tenía más de 65 años, y este porcentaje ascenderá al 24% en 2030. Nuestra sociedad no genera los nacimientos necesarios para rejuvenecer la población. En agosto de 2022 había 9.950.000 pensiones, casi diez millones, en una población total de 47 millones.

Cuando los diversos partidos proponen bajar los impuestos en época de elecciones quieren halagar el oído del votante. Pero es un mensaje populista. Nuestro país ha gastado mucho más de lo que ha ingresado a lo largo de muchos años, y esto nos deja temblando ante la difícil situación económica que se avecina. El próximo Gobierno tendrá que hacer frente a esta encrucijada, que no tiene una solución tan simple como bajar impuestos. Hace falta mucha inteligencia y pedagogía.

LOS INTERESES DE LA DEUDA AUMENTAN

 

Con la subida de tipos de interés, el coste de la deuda pública va a aumentar. Esto es un grave problema para los países muy endeudados como España, cuya deuda es hoy el 118% del PIB. Durante los últimos años vivimos una situación extraordinaria: la deuda crecía, pero su coste bajaba, debido a los tipos de interés negativos del BCE. En el cuadro de Datosmacro Expansión más arriba, se observa que los Presupuestos de 2022 prevén 30.175 millones para los intereses de la deuda, un 6,57% del gasto público, porcentaje que ha venido disminuyendo en los últimos años.

Pero el 6,57% del gasto es mucho. De hecho, es una de las partidas más abultadas de los PGE 2022, solo superada por pensiones 37,29%, y transferencias a Comunidades Autónomas y otras corporaciones 15,41%. Las prestaciones por desempleo suponen un 4,89% del gasto público, menos que los intereses de la deuda, que también superan a otras partidas como educación o sanidad.

Los intereses de la deuda van a dispararse a partir de ahora. El Tesoro Público y el Banco de España han sido hábiles y han colocado la mayor parte de la deuda en 2022 antes de la subida de tipos, y han extendido el plazo medio de madurez de la deuda. El coste medio de la deuda en circulación ha bajado hasta el 1,68% debido a los tipos negativos. El Gobierno es muy optimista y dice que el coste de la deuda no va a subir en sus previsiones del plan de estabilidad enviado a la Comisión Europea.

Sin embargo, es inevitable que la subida de tipos iniciada por el BCE, que va a continuar en los próximos meses, incrementará los intereses que debemos pagar. Las previsiones del Gobierno son poco creíbles. Los expertos calculan que los tipos de interés en la Eurozona llegarán al 2,5% en 2023, mientras que el máximo soportable por la economía de la zona euro es el 2%. El siguiente gráfico de este interesante artículo de Eduardo Bayona muestra que los vencimientos de la deuda en 2023 (134.000 millones) y 2024 (115.000 millones) serán muy elevados, y deberán pagarse a tipos superiores al 2%.

 

La subida de tipos es un reto para los ciudadanos que tienen que pagar su hipoteca y para las empresas que deben financiarse, pero también es un desafío para los países más endeudados, que se han beneficiado hasta ahora de la compra masiva de deuda del BCE. Cuando tengan que financiarse en el mercado, puede secarse la demanda para los bonos de algunos Estados. Este gráfico de Charlie Bilello es muy revelador: contiene una comparativa de los rendimientos de los bonos en 2020, muchos de ellos negativos, y los rendimientos demandados en septiembre de 2022. Hemos marcado en rojo los rendimientos de los bonos de España, donde el bono a 10 años está al 3,07% a fecha de 22 de septiembre.

Nadie sabe exactamente cuánto subirá el coste de la deuda, pero seguro va a ser una carga creciente para las cuentas públicas. La AIREF ha advertido de que la subida de tipos de interés supondrá un coste adicional de la deuda, que cifra en unos 32.000 millones suplementarios hasta 2025. Pero claro, todo depende de la evolución de los tipos que marque el BCE, y de la percepción de riesgo de los mercados. 

Los meses próximos van a ser difíciles. En las recesiones, normalmente los bancos centrales bajaban los tipos de interés y expandían la liquidez. Sin embargo, en la recesión que ahora vamos a atravesar, los bancos centrales están obligados a hacer justo lo contrario, como explicaba en mi artículo Diez reflexiones ante una posible recesión. ¿Cuáles son los riesgos que plantea este momento histórico único? Para obtener análisis más específicos, pueden dirigirse a ortegaintelglobal@gmail.com.